核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条”姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后源于指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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