《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿闲游的意思 闲游的反义词是什么弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比闲游的意思 闲游的反义词是什么12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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