“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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