平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗g alt="下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注——兼评美国(guó)4月通(tōng)胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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