摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎ危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高n)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高rong>二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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