平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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