平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀战狼3什么时候上映？回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确战狼3什么时候上映？定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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