主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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