文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义ng>第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期

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