核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qi雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗áng)融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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