“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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