“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要(yào)参考正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗ng>

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗家居类标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。