文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(y适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台ú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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