《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略(l日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思üè)相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决(jué)于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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