分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概(gài)率仍(réng)会继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，无锡市是几线城市4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比无锡市是几线城市少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 无锡市是几线城市