《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我(需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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