分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业(yè)债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季(jì意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成(chéng)降息预期。