核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(liè)，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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