文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是(shì)大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格(gé北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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