文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的(de)严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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