王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率(l晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好ǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上一次晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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