平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句ong>每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。