王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出(chū火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大(dà)影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报告。

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