核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持(chí)续(xù)发(fā)力，企比较长的古诗词，比较长的古诗10句业融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M比较长的古诗词，比较长的古诗10句1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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