文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业(yè)的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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