文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企业。文章真实身高，文章个人资料简介sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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