文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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