来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币(bì塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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