核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回(huí)流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(l二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效ì)仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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