分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力(lì)较大(dà)，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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