核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速(sù)连jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期账户jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yíjk袜子总是掉怎么办，足球袜套j)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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