王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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