文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行(xíng)空间但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动性(xìng)带但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思>

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。