文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力180kg等于多少斤 180kg等于多少磅降低。180kg等于多少斤 180kg等于多少磅trong>

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际180kg等于多少斤 180kg等于多少磅(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。