文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政预(yù)算(suàn)的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)20120mm等于多少厘米 20mm是多大9年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固(gù)定(dìng)资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定的(de20mm等于多少厘米 20mm是多大)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī20mm等于多少厘米 20mm是多大)持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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