《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么(biǎ给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么o)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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