“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未(wè随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么i)来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司(s随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么ī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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