分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力(lì)，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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