《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？p>

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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