《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对(duì)和(hé)部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，希望的拼音是什么ht: 24px;'>希望的拼音是什么预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 希望的拼音是什么