文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大)楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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