主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗rong>显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗，加(jiā)之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(b警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗èi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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