核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证00后初中学历很丢人吗，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道(dào)在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏(zòu)要(00后初中学历很丢人吗yào)平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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