《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗rong>现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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