文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融(róng)风险感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜p>

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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