“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了(le)一(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子yī)个很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业(yè)的成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家(jiā)居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛(sài)道(dào)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司(sī)很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的(de)年(nián)度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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