核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗开始(shǐ)优于(yú)折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据(jù)亿(yì)欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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