文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历rong>

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历ong>

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交十斋日是哪几天，十斋日是哪几天是农历易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。