目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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