文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债(zhm是什么意思性取向ài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情m是什么意思性取向的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yánm是什么意思性取向)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 m是什么意思性取向